作者
Samruddhi Somani

教师的导师
霍尔格·克恩博士

简介

金融危机是现代经济生活中的一个事实。政府恢复经济的行动也是不可避免的。虽然有多种方法可以量化现代经济的健康状况，但最明显的是股市及其代表性指数。因此，考察股市指数的反应是衡量政府为振兴经济而采取的各种行动的效果的一个很自然的实验。2007-2009年的全球金融危机为我们提供了一个丰富的自然实验来做到这一点。尽管许多政府都进行了干预，试图缓和危机的影响，但我们只研究了美国市场，因为它有现成的数据，这是研究其他国家所缺乏的。尽管市场已对大多数政府增长举措做出了反弹，但分析哪些举措最成功，或许能让我们更好地应对未来的危机。

的理论基础

为了构建一个合适的模型，我们必须检查它的组成部分以及在模型中包含这些组成部分的理论基础。以下部分将详细介绍此检查的结果。

股票市场

为什么股票市场回报是政府行为对投资者行为和随后的经济影响的有效衡量标准?马尔科姆·贝克(Malcolm Baker)和杰弗里·瓦格勒(Jeffrey Wurgler)发现，对于难以估值的股票，悲观情绪导致估值降低，而乐观情绪导致估值高于没有情绪的情况。因此，虽然股票市场收益的方差会大于投资者情绪的方差，但它仍然反映了投资者情绪的变化，而且实际上放大了投资者情绪的变化。Baker和Wurgler还将高波动率股票定义为难以估值的一类股票，因此容易受到投资者情绪的影响主要股票指数的大幅波动表明，在2007年危机期间，美国股市普遍存在高波动性。道琼斯工业平均指数20个最大单日跌幅和20个最大单日涨幅的一半以上都发生在2008年。标准普尔500指数也呈现出类似的趋势:20个最大的日涨幅和20个最大的日跌幅中，大约有一半发生在2008年在经济效应方面，Pearce已经证明回报格兰杰导致美国经济增长。[4]因此，更高的回报是政策成功的表现，即使投资者情绪将其放大。

预期

我们的模型基于经济学中的两个主要理论:有效市场假说和卢卡斯批判。有效市场假说指出，“市场在信息集θ方面是有效的_t如果基于信息集θ的交易可以获得零经济利润(风险调整后的净成本收益)_t”。换句话说，有效市场中的价格已经反映了特定信息集中的所有信息。虽然市场有效的信息集有几种定义，但这个假设最广泛使用的形式是将其定义为所有公开可用的信息卢卡斯批判认为，政策决策的效果受到人们对这些政策决策的预期的影响。因此，如果人们相信政府会制定某种政策，那么政策的效果就不会像人们已经基于这种信念做出的决定那么强。

期货被用作数值数据的代理。期货是一种标准化的交易所交易合约，要求在指定的未来日期买卖标的资产。它们通常被用于对冲(防范未来现金流的不确定性)和投机(基于对未来的信念进行投资)。利润取决于标的资产的价值在未来是增加还是减少因此，期货市场反映了投资者对市场未来的信念。尽管投资者确实对政策事件形成了预期，但要确定这些预期较为困难。然而，如果投资者对政策行动的预期是正确的，根据卢卡斯批判，政策效果将被缓和。因此，我们的模型对政策效果的估计(将预期考虑在内)低于我们找到一种方法来模拟政策预期时的估计。

利率变动

降低利率往往会鼓励经济增长，因为资本投资和消费品的有效成本都会下降。基于约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)工作的IS-LM模型解释了这种关系。国民产出是消费、投资和政府支出的总和。均衡利率是由两条与国民产出相关的曲线交点决定的:向下倾斜的投资和储蓄曲线(is曲线)和向上倾斜的流动性和货币曲线(LM曲线)。前者代表商品和服务的市场，受到财政政策的影响，如政府支出和税率的变化。下降是因为降低利率会增加投资，从而增加国民产出。后者代表货币市场，受货币政策的影响，特别是经济中的货币供应，由美联储的政策决定。它向上倾斜是因为消费增加，导致国民产出增加，增加了对现金的需求，提高了人们为现金支付的利率。这两条曲线的交点代表了固定水平的政府支出、税收、货币供应和价格水平的均衡利率。改变其中任何一个都会改变至少一条曲线，从而改变现行利率。 It is changed most often by altering the money supply.[7]下面是该模型的图形表示。

美联储实施了几种不同的政策来控制利率，主要是降低利率(放松利率)。米什金认为，宽松的货币政策是在危机期间使用的有力工具，因为它减轻了负面反馈循环的影响。在这种情况下，负面反馈循环是一种恶性循环，在这种恶性循环中，资产失去价值，这使得它们作为抵押品或投资的价值下降，使它们的价值进一步下降因此，防止资产价值大幅缩水的宽松货币政策应该会对经济产生强烈影响。

公开市场操作是美联储最受欢迎的工具之一，即使在经济扩张时期也是如此。公开市场操作传统上被用来设定联邦基金利率，即存款机构之间拆借额外准备金的利率。通过从这些储蓄机构购买和出售联邦证券，美联储改变了它们的准备金，从而影响了它们借给其他机构的利率，即联邦基金利率，而联邦基金利率决定了许多其他利率作为“最后贷款人”的美联储也可能降低贴现率，即美联储自己贷款给储蓄机构的贴现率。尽管这一利率被设定在联邦基金目标利率之上，但当银行无法从其他银行借款时，降低这一利率可以缓解流动性紧张尽管银行在向美联储借款之前不再需要耗尽其他资金来源，但由于联邦基金利率通常低于贴现窗口利率，因此它更便宜。

稳定市场行动

就我们的目的而言，稳定市场的行动是美联储或财政部的任何形式的资本注入。这些计划的目标是稳定金融市场。在这一类别下，我们包括三种政策行动:紧急援助、流动性计划和担保。美联储向几家公司提供了贷款，包括摩根大通和美国国际集团(AIG)。[11]此外，财政部通过“问题资产救助计划”从数百家金融机构手中购买了“问题资产”。虽然专家们最初对这个项目持怀疑态度，但它是成功的:除了增加了信贷可获得性，它甚至还盈利了。[12]财政部还投资了美国国际集团(AIG)、克莱斯勒(Chrysler)、通用汽车(General Motors)和抵押贷款服务机构，并实施了一系列信贷计划，允许银行借入资本新闻媒体高度报道了这些稳定市场的行动，特别是大规模的救助。由于这些行动是美国政府应对金融危机计划的主要支柱，涉及大规模买卖股票，救助应该会影响股票市场，因为它们显示了政府保护美国免受金融破坏的承诺。

互换额度

为了缓解国外市场的流动性压力，美联储还与几家央行开启了“互换额度”或互惠货币安排。在这种互惠货币安排中，外国银行卖出一定数量的本国货币，换取美元，并承诺以后以同样的利率买回来。然后，外国银行把这些美元借给它们管辖范围内的储蓄机构。由于这些存款机构的资产负债表项目以美元计价，但现金储备以其他货币计价，它们经常不得不借入美元来完成交易。虽然借入美元通常是一个简单的过程，但在金融危机期间，流动性不足的市场阻止了这种通常的情况，使得外国存款机构无法获得进行交易所需的美元。在最高峰时期，未偿互换额度的外汇占美联储总资产的25%，这表明了外国流动性不足的程度。

互换协议允许这些机构以合理的利率获得美元。然而，即使是互换额度也无法跟上欧洲(和其他外国)对美元的需求:高买入比(即高需求)主导了这些基金的拍卖。尽管各国央行确实拥有外汇储备，但它们不足以满足对美元的需求。此外，中央银行将排挤并进一步削弱那些拥有美元的外国存款机构，因为它们会以更高的利率借出美元。互换协议允许美国存款机构和其他外国存款机构保留美元，而不是将其借出，从而增强了全球银行的实力。从几个方面来看，开通互换额度成功地缓解了美元贷款压力

VIX:恐惧指数

芝加哥期权交易所波动率指数，通常被称为恐惧指数，是衡量未来30天股市波动率预期波动率的主要指标。芝加哥交易所在计算该指数时使用了许多不同标准普尔500指数期权的溢价。这些期权的价格揭示了市场对波动的预期，因为期权更有可能在资金范围内(有积极的回报)，从而获得更高的价格。[15]期权允许(但不强制)买方在指定日期以指定价格买卖标的资产。因此，它们的收益和价格是基于基础资产的价格及其预期较高的VIX价格与较高的预期市场波动有关。人们只会从事他们认为能带来利润的期权交易;因此，期权价格反映了人们参与此类交易的意愿，这意味着他们对潜在利润的信心。在到期日不太可能保值的期权——不太可能实现盈利的期权——会有更低的价格，这样那些买入期权的人仍然可以从中获利:否则，他们不会卖出。期权在特定执行价格(期权被执行的价格)下的可能性取决于标的资产的波动性。因此，基于高波动率资产的期权在到期前更有可能保值，这意味着人们愿意为这些期权支付更高的价格，因为他们仍然可以期望在更高的价格上获利。因此，跟踪期权价格的VIX指数也跟踪标的资产标准普尔500指数的波动率。波动率指数反映的是对市场下行的担忧，而不是对市场上行的兴奋，因为期货市场主要由厌恶损失的对冲者组成，他们为自己的资产投保，以抵御急剧的损失Low进一步阐明了这一点，表明价格下降导致VIX上升的速度快于价格上涨导致VIX下降的速度

其他变量

正如预期的那样，涉及私人公司的事件(“市场事件”)在市场表现中发挥着重要作用，特别是当它们涉及知名公司或市场的大片区域时。纽约联邦储备银行(FRBNY)甚至将重大市场事件纳入其对金融危机的回顾，以进一步阐明各联邦机构所采取的政策。我们的模型考虑了FRBNY认为重要到足以纳入其评估的事件。

政府资助企业(GSEs)，如房地美和房利美，是“为公共政策目的而建立和特许的”私人公司。政府和私人投资者都持有这些公司的股票。它们主要为那些原本会被忽视的个人和企业服务在我们的分析中，我们将与gse相关的事件分开，因为gse作为私人公司和公共政策使命的双重性质，很难将这些事件分类为私人市场事件或政策行动。

政策行动是指由政府官员宣布或由美联储或财政部以外的组织实施的政策。这些机构包括白宫、证券交易委员会和国会。尽管我们预计这些政策将对市场产生影响，因为它们往往涉及市场参与者，但它们不属于任何其他类别。

模型

该模型由三个主要部分组成。左边的变量是标准普尔500指数期货。正如理性投资者所预期的那样，几乎所有以标准普尔500指数衡量的股价变化，都可以用预期的变化来解释，即期货。因此，期货不是利用股票价格本身，而是用来确定事件如何影响预期。在右边，第一部分是政府政策行动(以及市场事件和GSE事件)。这些事件被分为以下几类:掉期、救助、价差、政策行动、市场稳定事件、准备金利率、外国银行利率和市场事件。这些划分的理由已在前一节的理论基础上解释过。我们用特定事件发生当天的假人来模拟这些变量。二是数值数据:VIX指数和期货数据以及联邦基金期货数据。对于用于模拟预期的期货，我们使用最接近该日期到期的合约价格作为权宜之计，因为没有合约涵盖所研究的整个时期。 VIX and federal funds are monthly contracts, while the S&P 500 is a quarterly contract. All numerical data was downloaded from Bloomberg while all policy data was collected from the Federal Reserve Bank of New York Financial Turmoil Timeline. We estimate parameters using both regular ordinary least squares procedures as well as procedures correcting for autocorrelation with lags of one day, one month, one quarter, and one year to correct for any possible daily effects, seasonal effects, and calendar effects.

结果与分析

下表给出了我们检查的结果，包括参数估计和相应的标准误差。结果均为普通最小二乘(OLS)和自相关校正回归显示。虽然Durbin-Watson检验统计量和Bruesch-Godfrey LM检验统计量在5%水平上显著，但普通最小二乘和自相关校正回归的结果非常相似。单星号(*)表示10%水平的显著性，双星号(**)表示5%水平的显著性。从今以后，在我们的讨论中，除非另有说明，显著性将意味着5%水平的显著性。

由于作为预期的代表，期货价格对股票价格的影响非常大，我们会考虑哪些政策行动和数字数据会影响投资者的预期。波动率指数期货和联邦基金期货非常重要。VIX期货每上涨1美元，指数期货价格就会下跌11个点，反映出即将到来的不确定性和风险，而联邦基金期货价格每上涨1美元，指数期货价格就会暴跌82个点，反映出预期利率上升的负面影响。使用预期滞后一天的结果非常相似。在参数估计为39的情况下，货币互换的创建或调整在10%的水平上也很重要。当对自相关进行校正时，在5%的水平上也很显著，参数估计略高，为43。一种可能的解释是，货币掉期稳定了外汇市场，使得相对动荡的股票市场在回报方面看起来更有吸引力。

进一步的研究

未来的研究有几种途径。虽然政策行动被建模为虚拟变量，但其中许多变量都有数值，例如一定数量的资金或特定百分比的变化。结合这些价值观将进一步阐明什么是有效的，以及在多大程度上有效。检查滞后数据(前几天的数据)也很有趣，因为它可以揭示先前数据对当前数据的影响;但是，收回的适当天数仍有待确定。最后，我们还可以研究其他主权国家的数据，其中许多国家采用了类似的措施。

结论

在2008年全球金融危机期间，美国政府采取了许多行动来稳定和加强经济。虽然它绝不是唯一的衡量标准，但股市活动是美国人在讨论经济时使用的主要衡量标准之一。股票市场的变动是根据期货市场的预期来预测的，特别是指数期货、VIX期货和联邦基金利率期货。当我们考虑是什么影响了标准普尔500指数期货衡量的投资者预期时，波动率指数和联邦基金期货利率等其他期货的价格也很重要。事实上，唯一显著影响指数期货价格的政策行动是互换的创建或调整。因此，干预经济，使股市积极反应的最有效方法是改变预期，这是一项相当困难的工作。对于政府来说，降低联邦基金利率似乎是改变预期从而提高股价的最实际的方式。

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作者简介

Samruddhi Somani

我是来自南卡罗来纳州萨默维尔的大四学生。我主修经济学和政治学，辅修数学和风险管理。我也是卡罗莱纳和利伯学者和南卡罗莱纳荣誉学院的成员。从南卡罗来纳大学毕业后，我希望工作几年，然后回到研究bob官方体育登陆生院。我选择研究这个话题，是因为我所有专业的交叉——政治行为对股市走势的影响，进而对经济的影响——特别吸引我。我们这一代人的标志性事件之一是2008年的全球金融危机:世界各国政府都采取了各种刺激计划，以缓和危机，稳定和恢复脆弱的经济。由于技术的进步，大量的数据使我有可能研究这些影响。有机会运用我在课堂上学到的知识来分析这样一个事件的数据，极大地提高了我的教育水平。这个项目帮助我进一步了解了研究的过程，因为我参与了每一个步骤:设计项目，收集和分析数据，分享结果。我也对政府稳定和帮助经济的政策有了更深刻的理解，这将有助于我成为一个更明智的消费者和公民。 I hope that this project will also help me with graduate school admissions, as it highlights my commitment to research.

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